主要观点
   
1.整体业绩平稳增长,分项业务的结构性变化值得关注
   
2016年年报显示,公司服务业务6.2亿元,同比增长27.7%;试剂业务收入7.3亿元,同比增长36.5%。仪器设备收入2.1亿元,同比下降43.8%。
   
公司服务业务和诊断试剂业务继续保持了收入高增长的趋势。公司的服务业务板块主要是独立医学实验室业务,旗下最大实验室广州临检中心报告期内实现营业收入3.65亿元,同比增长30%。迪安诊断旗下最大单个实验室杭州迪安2016年收入规模估计在3.8-4.0亿元之间,金域检测尚未更新招股书,只公布了2014年完整会计年度中广州金域实验室的净利润4741万元,我们估计其收入规模大约为5亿元。所以达安基因广州临检中心属于国内单个实验室中规模较大的之一,30%的增速应该也是国内ICL行业的整体增长水平。
   
公司的诊断试剂业务受益于高通量测序试剂的放量增长,实现了超过36%的增速,公司披露的试剂盒销量基本和去年持平,但是NIPT相关试剂开始放量,由于价格大幅高于传统临床分子诊断试剂,所以该业务收入高速增长。
   
我们认为达安基因作为IVD行业全产业链公司,以及基因诊断行业龙头,其业务结构的调整预示了行业未来的风向变化,基于实验室平台的终端服务继续保持较高的增速,而在上游试剂领域,公司作为国内为数不多的取得了NIPT产品证书的公司,NIPT试剂的增长也说明了高通量测序服务行业的高景气度状态。
   
2.渠道与终端业务的变化
   
2016年内,达安基因财报中值得关注的一个变化是仪器设备销售收入的下降,我们认为有两个原因:
   
第一,公司业务口径变化。公司的仪器设备主要是代理国外品牌的分子诊断设备,一小部分公司自产设备,目前公司的仪器销售业务部分放在参股35.7%的广州昶通医疗旗下做,所以在公司合并报表中仪器销售业务有所下滑。
   
第二,业务模式发展变化。公司基于独立医学实验室业务板块和产品能力,开展联合实验室和区域检验中心等业务,向合作医疗机构提供硬件设备的支持,这些业务属于更多医疗服务范畴,所以单纯的销售业务有所下降。
   
3.个体化诊疗与高通量测序保持高景气度
   
基于分子诊断的临床个体化诊断发展前景广阔,比如肿瘤和心血管的个体化用药,从该领域的专业化公司艾德生物更新的IPO申报资料来看,该公司EGFR和KRAS等产品持续高增长。这一领域也是达安基因分子诊断产品中的重点,但是达安基因试剂收入基数较高,弹性较小。
   
高通量测序技术在NIPT领域的应用高速增长,随着华大基因和贝瑞和康上市进程的推进,以及政策将NIPT项目逐步纳入类似于常规分子诊断检验的管理体系内,未来该领域的市场将进一步扩容,竞争也将更为激烈。达安基因2016年年报披露,公司的前五大客户和前五大供应商均出现了相应变化。比如金域检测一跃成为达安基因第一大客户,LIFE继续是公司第一大供应商,但是公司从LIFE的采购金额达到了1.16亿元,占比达到17%,而2015年公司从life的采购金额仅为4425万元,占比为6%。这些变化都和公司NIPT相关产品的放量销售有关。
   
4.持续高研发投入,提高行业壁垒
   
报告期内,公司研发投入1.5亿元,同比增长33%;研发投入比9.38%,同比上升了1.67个百分点。达安基因的研发投入比一直处于较高水平。随着国内临床核查的严格化管理,医疗器械临床试验、申报和注册环节的成本大幅上升,特别是三类医疗器械的成本,我们估计在百万元级别。公司具有国内最为全面的临床分子诊断产品线,同时旗下子公司达瑞生物和中山生物等公司在免疫诊断领域积极布局,2016年公司新获取产品证书9项,均为三类医疗器械。目前的监管政策大幅提高了新产品申报成本,所以对于规模较小,产品线尚不丰满的公司而言,未来产品注册申报等研发投入将有较大压力,这显然有利于目前融资渠道多样、规模大的上市龙头公司。
   
5.产业链优势将愈发凸显
   
渠道的变革正在影响IVD产业链中下游的竞争格局和商业模式,大型渠道商(经销商)的上市正在加速流通领域的整合,两票制的推广是医疗器械流通环节变革的催化剂。达安基因是行业内少有的全产业链公司,拥有强大的直销网络,这不但能最大限度地降低流通领域政策变化对公司的影响,更成为公司开展新兴业务模式(GPO,区域检验中心等)的重要优势。所以我们认为公司的全产业链优势将在未来更加凸显。
   
6.子公司业务平台不断引入社会资本带来新活力
   
公司公告,高新达安健康将进行股份制改革并将在新三板挂牌。公司通过高新达安控股旗下独立医学实验室。高新达安2016年合并报表收入规模5.39亿元,同比增长21%。2016年净利润23.5万元,整体处于微利状态。达安基因是国内最大的连锁实验室之一,规模仅次于金域、迪安和艾迪康。公司持有高新达安不到50%的股权,除了广州临检中心之外,其他实验室处于亏损状态,该业务板块常年处于盈亏平衡线上下徘徊。我们认为通过登录新三板,引入更多社会资本,将促进该项业务管理水平和盈利能力的提升。
   
目前达安基因旗下多家子公司在新三板挂牌,并通过多种途径实现资产证券化。其中业绩和利润体量较大的达瑞生物在新三板挂牌,之前深耕基于时间分辨荧光的优生优育产品,目前是公司NIPT产品主要的实施平台,2016年收入和净利润同比增速分别达到59.6%和57.0%。达安基因将参股孙公司安必平的股份转让给金宇车城,金宇车城以发行股份及支付现金的方式获得达安基因持有的安必平共计4.98%的股份,目前该事项正在推进中。
   
7.盈利预测与投资评级
   
我们预计公司2017年-2019年的母公司净利润分别为1.21亿元、1.48亿元和1.79亿元,同比增速分别为13.7%、22.2%和20.5%;EPS分别为0.17元、0.20元和0.25元,对应目前的动态PE分别为127倍、104倍和86倍。公司作为国内基因诊断行业的龙头公司,也是成立和上市时间最长的公司,未来将是分子诊断行业、高通量测序行业和渠道与终端环节整合的主要受益者。公司是行业内少有的全产业链布局公司,所以单项业务的弹性不大,未来业绩平稳增长。我们认为公司股价经过约一年半的调整,市场对于精准医疗投资价值的预期透支已经基本被消化,具有配置价值,目前估值溢价率较高,我们维持“推荐”的投资评级。
   
8.风险提示
   
新产品研发与上市风险;新业务板块扩张风险。